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Benjamin Graham 1

Benjamin Graham pode ser considerado como o fundador da análise fundamentalista de ações numa época dominada pela especulação, por “insider information” e outras práticas não muito bem vistas. A publicação em 1934 do livro “Análise de Ações” com David Dodd marca o início da profissão de analista de ações.

Para Warren Buffett, o melhor livro de investimentos já escrito é o Investidor Inteligente, que foi publicado em 1949.

Graham também pode ser considerado um dos fundadores da escola valor de investimentos. Apesar de toda a evolução que a escola de investimento baseada em valor passou de 1920 até os dias atuais, Graham iniciou uma abordagem de investimentos que ainda se mantém viva.

Ele fugia da idéia de simplesmente comprar uma ação porque ela estava barata em termos de P/L, mas ele buscava entender a empresa como um todo. E aliava essa análise mais profunda com ferramentas mentais poderosas para controlar as emoções ao investir.

“Graham nasceu Benjamin Grossbaum em 1894 em Londres e mudou-se com a família para os Estados Unidos quando tinha um ano. Seu pai trabalhava na indústria de porcelana, proporcionando-lhe uma vida confortável. No entanto, em 1903, o pai morreu, e a família foi arrastada para a pobreza. Para equilibrar o orçamento sua mãe transformou a casa em uma pensão. Precisando aumentar a renda familiar ainda mais, ela especulava com ações, inicialmente com sucesso modesto, mas perdeu tudo na quebra da Bolsa em 1907. A lição dos perigos da especulação em oposição à segurança do investimento se tornaria um das questões principais no desenvolvimento da filosofia de Graham.”

Texto baseado nos livros “Grandes Investidores. Glen Arnold” e “Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin e Michael Van Biema.”

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Grandes Investidores: Pontos em Comum

Os grandes investidores são pessoas que obtiveram um alto grau de diferenciação na atividade de gestão de recursos, seja por criarem processos inovadores ou desenvolverem visões de mercado muito antes de seus concorrentes. A comprovação da genialidade se materializa nas cotas dos fundos que eles administram, ou seja, é um dado material.

Ao escrever sobre os grandes investidores é impossível manter uma total isenção, portanto junto com a visão do investidor vou mesclado junto um pouco da minha leitura  e do meu entendimento dos processos e estratégias destes vanguardistas.

É muito importante estudar os grandes investidores para que possamos absorver filosofias de investimentos, técnicas, estratégias, comportamentos dessas pessoas comprovadamente bem sucedidas. É importante procurar entender não só a estrutura central da forma como eles pensam os mercados, mas também suas personalidades que permitiram que controlassem as emoções e conseguissem ter um processo de tomada de decisão racional.

Iremos abordar alguns investidores, tanto os mais famosos e clássicos, quanto outros não tão conhecidos mas que tenham algo importante para agregar no nosso estudo.

Glen Arnold no seu livro, “Os Grandes Investidores”, faz uma análise bastante interessante sobre alguns dos principais investidores e levanta alguns pontos de semelhança entre eles. Listarei a seguir alguns dos temas comuns e idéias similares:

Investidores procuram focar no valor das empresas e não nos preços das ações. Quando um investidor pensa em comprar uma ação ele na verdade está querendo comprar um pedaço de uma empresa. E para obter sucesso nesse investimento ele precisa analisar a empresa, qualitativa e quantitativamente, analisar o mercado que a empresa atua, ou seja, ter uma compreensão detalhada de tudo, como se fosse fazer parte daquela empresa por um longo período.

Controle das emoções. “Investidores precisam de resiliência, auto-disciplina e coragem” Arnold, Glen. “Os Grandes Investidores”. Haverá longos períodos em que a paciência será vital. Todos investidores passam por momentos difíceis, nos quais o mercado estará indo numa direção oposta ao cenário desenhado. Nesse momento, cabe ao investidor acreditar na sua tese de investimento e aguentar o vento contra. E o equilíbrio psicológico, a resiliência são vitais nesses momentos.

Consistência de postura. Os investidores bem sucedidos costumam manter suas filosofias de investimentos por décadas, mesmo em momentos ruins. Obviamente, essas filosofias vão sofrendo alterações e evoluções ao longo do tempo, mas sem perder a sua essência.

“Simplicidade: Os componentes centrais das decisões de investimentos são essencialmente simples. Não complique demais. Veja a floresta, não as árvores. O verdadeiro valor de um investimento deveria ser evidente para você; assim cálculos detalhados e complexos simplesmente não são necessários para alcançar a margem de segurança necessária. Você já aprendeu na escola até o ensino médio toda a matemática que precisa.”

Aprendizado constante através dos erros. “Até grandes investidores, quando já passaram dos 80 anos, aprendem coisas novas todo dia, geralmente de seus erros, que podem ser: (i) de omissão, (ii) de decisão e (iii) de outros – aprenda com os erros de outros, pois você nunca viverá tempo suficiente para cometer todos os erros. Descobrirá que os grandes investidores estão constantemente lendo e aprendendo (biografias, ciência e história das Bolsas, jornais, além de relatórios de empresas) – eles simplesmente nunca param de desenvolver suas mentes.”

“Autoconfiança. A crença que eles possuem em si mesmos vem de anos de trabalho e conhecimento focado. Podem então se destacar da multidão e seguir uma lógica própria.”

 “Riscos razoáveis. Eles não jogam. Fazem análises racionais e cuidadosas de grandes fatores de risco e fazem movimentos quando as chances estão a seu favor. Erros e infortúnios são inerentes nos investimentos – até grandes investidores erram mais de 40% do tempo.”

Texto baseado no livro “Grandes Investidores” de Glen Arnold

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Venture Capital

Existem diversos livros que exploram muito bem o tema dos Fundos de Venture Capital e Private Equity, mas é  importante abordarmos este assunto, mesmo que de forma bastante simplificada, porque muitas empresas que fazem parte desses fundos irão fazer parte dos futuros IPOs.

Este mercado de Venture Capital ainda não é muito grande, mas tem uma perspectiva muito positiva de crescimento no Brasil. As empresas nascentes e inovadoras precisam de investidores anjo para começarem.

O primeiro estágio desta nova empresa pode ser chamado de “pre-seed”. Nesta fase o capital pode vir dos próprios fundadores, família e amigos.

O capital inicial da empresa, também chamado de “seed”, ou seja semente, é fundamental para o início oficial da empresa. Existem muitos fundos, que além de fornecer o capital inicial, também auxiliam os novos empreendedores a montar e desenvolver a nova empresa. Existe uma triagem para essas idéias saírem do papel e se materializarem numa empresa nascente. Parte desse dinheiro é utilizado é utilizado em pesquisas de mercado e desenvolvimento de produtos. É importante lembrar que algumas dessas empresas, apesar de serem uma boa idéia, não conseguirão sobreviver e podem acabar fechando. O capital inicial “seed” costuma estar entre US$ 200 mil a US$ 1 milhão. A idéia é que a semente se transforme numa árvore ao longo do processo.

O segundo passo é a empresa mudar para série A. Nesta fase o capital inicial que estava no formato de dívida conversível em ações é convertido e a empresa começa a se estruturar melhor e a crescer de forma mais sustentada. Nesta fase, a empresa terá como objetivo desenvolver clientes e produtos. Também é importante montar um plano de negócios com o objetivo de obter lucro no longo prazo. Nas diversas fases de desenvolvimento são realizados processos de avaliação para se chegar ao valor dessas empresas naquele determinado momento. Nessa fase podem ser levantados de US$ 2 a US$ 15 milhões de injeção de capital. E as empresas tendem a ser avaliadas entre US$ 10 a US$ 15 milhões.

A série B caracteriza uma empresa que já tem uma atividade definida e clientes desenvolvidos, já se provou viável para os investidores e está procurando apoio para estruturar um processo de crescimento. Já existe um produto vencedor e a empresa está procurando construir um time vencedor através da busca por talentos. Nesta fase, as empresas tendem a levantar de US$ 7 a US$ 10 milhões e valem aproximadamente entre US$ 30 e US$ 60 milhões.

A série C é um estágio mais avançado de desenvolvimento da empresa no qual ela já está estabelecida e está buscando criar novos produtos, acessar novos mercados ou até mesmo adquirir outras empresas. Apesar de existir as séries D ou E, a série C já é quase um momento pré-IPO. Nesta fase as empresas costumam captar em torno de US$ 26 milhões e valem entre US$ 100 e US$ 120 milhões.

Para o investidor em ações é importante conhecer esse processo para entender o nascimento de uma empresa e para ajudar a projetar uma trajetória para essa empresa. Entender quais são os setores mais promissores e que devem apresentar maiores criações de empresas. Entender a estrutura e a dinâmica destes setores e as possíveis disrupções que estão a caminho.

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Filosofia de Investimento 2

Todos investidores profissionais ou amadores querem ser bem sucedidos nos seus investimentos e obterem rentabilidades bem acima dos índices de mercado. E procuram por receitas, fórmulas, estratégias que possibilitem o sucesso. Ao lerem um livro clássico de investimentos eles podem concluir da importância da disciplina na avaliação das empresas e na busca por valor. Por outro lado, um investidor famoso acabou de escrever um artigo dizendo que o momento é de recuperação do crescimento e que os investidores devem se focar muito mais no crescimento das empresas e não se ater tanto aos múltiplos e critérios para mensurar se a ação está barata ou cara. O que fazer? Como montar uma carteira de ações? Qual caminho seguir?

A resposta para essa crise existencial em relação ao processo de investimento só será amenizada com a adoção de uma filosofia de investimentos para estabilizar o seu raciocínio, te dar uma direção a ser seguida e um método para se atingir os objetivos.

Uma filosofia de investimentos, segundo Damodaran, é um conjunto de crenças sobre como os mercados funcionam e como os investidores se comportam.

Para ser um investidor de sucesso , você precisa não só examinar o comportamento dos mercados, mas também os seus pontos fortes e fracos para buscar uma filosofia de investimento que se adapte a você.

Investidores sem crenças sobre o mercado e investimentos tendem a ficar mudando de filosofias em função do momento de mercado, ou do resultado mais recente, mudando as posições da carteira excessivamente, pagando muita corretagem e tendo perdas consecutivas.

Os mercados tendem a entrar em processos esquizofrênicos de tempos em tempos em função principalmente do medo de recessões ou da perspectiva de estar próximo de uma crise. Nesses momentos de altíssima volatilidade, a falta de uma filosofia de investimentos pode te jogar no rodamoinho.

Investidores com filosofias de investimento claras e definidas tendem a ser mais consistentes e disciplinados nas suas escolhas, apesar que mesmo assim, o sucesso não é garantido.

Texto baseado no livro: “Investment Philosophies: Successful Strategies and the Investors Who Made Them Work. Damodaran, Aswath.

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Filosofia de Investimento

Segundo John Train existem três filosofias principais de gestão: (i) a futurologia – quando o gestor consegue ver um pouco além do que seus concorrentes; (ii) laboratório de análises – estudando com mais cuidado e imaginação que outros e (iii) abrir uma nova categoria de fundos em áreas esquecidas, novas, ainda pouco exploradas ou que já tiveram sucesso no passado. E a escolha do método depende de como você pensa investimentos, suas habilidades e qual estilo está sendo mais utilizado no momento. O investidor diferenciado sabe quando mudar de estilo e se adaptar às transformações. “Tempos mudam e nós mudamos neles.” Jonh Train

Além das filosofias de investimentos, existem várias escolas de investimentos: valor, crescimento, tecnologia, mercados emergentes, setores específicos, micro-caps (empresas de valor de mercado bem pequeno), reestruturações, de cima para baixo “top-down”, de baixo para cima “bottom-up”, tendências estruturais da economia, dentre outros.

Este é um tema complexo e vital para a gestão de recursos pois não existem gestores que apresentem rentabilidades acima dos índices de referência do mercado (benchmark) de forma sustentável e que não tenham um processo de investimento muito bem definido. Existem várias indagações sobre esse assunto para serem debatidas e exploradas sem que consigamos obter uma resposta perfeita.

Algumas dessas questões são as seguintes. Qual a melhor filosofia de investimentos?Um gestor consegue mudar a sua filosofia de investimento? Uma filosofia pode funcionar por uma década e ficar ultrapassada? Existem filosofias que só funcionam em momentos específicos de mercado?

Texto baseado no livro “Money Masters of Our Time. John Train”

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Mujo

“Uma das coisas mais difíceis para um investidor profissional é ir todo dia para o escritório e não fazer nada” Joel Greenblatt

Mujo é uma palavra japonesa, de origem budista, que representa a impermanência, a aceitação da inevitabilidade da mudança. Em outras palavras, mujo representa os ciclos com seus respectivos altos e baixos, as coisas que vem e vão e as mudanças no nosso ambiente que estão além do nosso controle. E cabe a nós aceitar e lidar com essas situações novas que aparecem. Isso, de certa forma, não tem tudo a ver com o ato de investir?

Warren Buffett tem uma abordagem diferente para endereçar esse mesmo tema. Ele gosta de fazer paralelos com beisebol. Ele analisa que um rebatedor deve escolher pacientemente qual a melhor bola em vez de tentar rebater todas as bolas. Mas no beisebol o rebatedor se vê pressionado em determinado momento em rebater alguma bola pois existe uma penalidade, enquanto que para um investidor ele pode deixar passar todas as bolas que ele quiser, sem receber penalidades, e só investir naquela empresa que ele realmente vê potencial alto de valorização com baixa margem de risco. A única penalidade para o investidor é a de perder dinheiro. Não há penalidade por perder oportunidades de investimentos.

Seth Klarman ressalta a importância da calibragem. Se a barra fica muito alta, ou seja, o nível de exigência para aprovar um investimento fica muito restrito você pode ficar fora do mercado por um longo período de tempo. Se a barra está posicionada muito baixa, no sentido de critérios menos restritivos, você estará totalmente investido muito rapidamente. Experiência e uma linha de raciocínio dinâmica são pontos importantes para um bom processo de calibragem.

Nesse ponto cabe fazer algumas observações. O gestor de fundos profissional sofrerá uma grande pressão para estar totalmente investido e terá muito pouco espaço para exercer sua capacidade de realizar um investimento ativo de mais qualidade. E os anos de experiência do gestor enfrentando crises e dificuldades ressaltado por Seth Klarman também é um recurso escasso em muitos gestores de recurso brasileiros que privilegiam equipes jovens, com alta rotatividade e pouca experiência numa sociedade cada vez mais imediatista buscando lucros no curto prazo.

Na filosofia de investimentos da Oaktree eles gostam de explicitar sua crença que perder uma oportunidade de investimento lucrativa é de uma significância bem menor que investir num ativo perdedor. Assim sendo, os clientes estão preparados para resultados que colocam o controle de riscos num patamar mais importante que uma participação em todos os lucros possíveis.

Joel Greenblatt afirma que podemos analisar entre 50 e 70 possíveis investimentos para filtrar e decidir por alguns poucos. E se nós investíssemos em seis ativos que apresentem bons resultados e perdêssemos 15 oportunidades que poderiam ter sido lucrativas, não deveríamos ver isso como uma perda.

Muitas gestoras de recursos desapareceram porque insistiram em obter altos retornos num ambiente de baixos retornos. Isso me lembra da atividade de velejar. Quando não existe vento, temos de admitir esse fato e velejar lentamente até que o tempo mude e consigamos velejar com mais intensidade. Não podemos achar que temos o poder de criar oportunidades quando elas não existem. Não é possível perpetuar altos retornos em períodos de poucas oportunidades.

Artigo baseado no livro: “The Most Important Thing. Autor: Mark Howard.

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Paciência

“O mercado não é uma maquina de acomodação, ele não vai te proporcionar altos retornos só porque você precisa deles.” “Peter Bernstein”

O mercado brasileiro de ações está passando por uma fase muito complexa. Com a recente queda de juros, o mercado ficou bem mais atrativo, houve a abertura de fundos muito grande e foi criada uma nova classe de fundos, os fundos de horizonte de investimento de curtíssimo prazo, com giros diários relevantes nas carteiras e com muitos movimentos baseados no bizú, ou seja, informações que podem movimentar os papéis. Essas informações tem as origens mais variadas possíveis, e podem ter impactos muito distintos no mercado também. É como se o mercado tivesse ficado distorcido com volume de trade fora do normal e reações exacerbadas em relação aos eventos. Nesse contexto gostaríamos de resgatar o brilhante capítulo entitulado “paciência” do excelente livro do Howard Marks chamado “The Most Important Thing”. Esse capítulo pode ser considerado como um antídoto a essa onda curto prazista que tem afetado o mercado brasileiro. Aos investidores brasileiros de horizonte mais longo e capacidade profunda de análise existe um recurso para conseguir não se envolver nessa onda e ganhar muito dinheiro. Esse recurso se chama “paciência”.

Seth Klarman afirma que um dos problemas que os gestores de fundo profissionais enfrentam é a fixação de um objetivo de rentabilidade a ser atingido. Tentar obter retornos agressivos não só não garante que você obtenha esses ganhos, mas também aumenta a probabilidade de ter perdas e se distanciar ainda mais do seu objetivo inicial, ampliando o seu problema.

Muitos investidores com o objetivo de obter resultados altos e rápidos acabam girando excessivamente os portfólios obtendo o resultado oposto ao desejado. Marks sugere que é melhor esperar os investimentos irem até você, do que ficar insistenteme os perseguindo.

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Oxímoro

Peter Lynch e Warren Buffett costumam usar o termo oxímoro para descrever gerentes de fundo profissionais, pois na visão deles não podem ser classificados como investidores. Oxímoro tem justamente essa conotação de um paradoxo, ou uma contradição. O gerente de fundo profissional sofre pressões corporativas para apresentar frequentemente boas performances nas mais variadas janelas de tempo. E justamente essa pressão faz com que ele seja limitado na tomada de risco e acabe apresentando resultados medíocres. Toda vez que você abre espaço para ter um resultado muito bom, investindo em ações de menor liquidez ou de empresas menos conhecidas, você também fica suscetível a uma volatilidade de resultados alta e a possibilidade de ter momentos negativos em determinada janela de tempo, mesmo que no horizonte de investimentos mais longos você apresente uma rentabilidade muito boa.

“Lynch observa que a profissão tem uma lei não escrita que afirma que está bem fracassar da forma convencional aceita comumente, mas que você perderá seu emprego se tentar ser não convencional para ter um melhor desempenho e depois fracassar. Aqueles que se preocupam com a segurança do emprego gravitam em direção ao “aceitável”, investimentos seguros, não ousando comprar nenhuma ação fora do comum. Se eles se mantêm dentro da forma convencional de fazer as coisas, por exemplo, só investirem em ações sólidas blue chips que avançaram bem no passado recente, então, se sofrem uma reversão, não serão culpados porque: (a) outros pensadores convencionais (por exemplo, um chefe) não irão condenar a compra de tais empresas “boas e sólidas”, assim como a IBM ou a Procter & Gamble; e (b) porque são apenas um entre os centenas de gerentes a sofrer no movimento de baixa. Sua má decisão está perdida no meio da má decisão do rebanho.

Assim, para a maioria dos gerentes de fundos, é importante não parecer mal se fracassar. Então, quando precisam encarar a escolha de comprar uma empresa desconhecida com uma boa chance de fazer um lucro excepcionalmente grande e a garantia virtual de um pequeno mau desempenho ao comprar uma empresa estabelecida, os incentivos dentro da indústria de gerenciamento de fundos são de tal forma que a maioria dos gerentes selecionaria o segundo:

“Eles não compram o Walmart quando as ações são vendidas a US$ 4 e é uma lojinha insignificante em uma cidadezinha insignificante no Arkansas, mas que logo vai se expandir. Eles compram Walmart quando existe uma loja em toda cidade grande, cinquenta analistas seguem a empresa e o presidente do Walmart aparece na revista People. Nesse momento as ações são vendidas a US$ 40.”

A ação não convencional é possível para investidores privados, mas não acontece naturalmente para gerentes de fundos que sabem que um mau resultado pode arruinar uma carreira – a mediocridade está na ordem do dia.” Os Grandes Investidores. Arnold, Glen.

E no Brasil ainda tem uma complicação a mais, pois as crises econômicas e políticas são muito frequentes. Nesse sentido se você monta uma carteira com ações small caps com alto potencial de valorização e passa por uma das crises frequentes brasileiras você pode sofrer muito na rentabilidade e não ter paciência para esperar a volta ou até mesmo ter de sair da posição por regras de “stop loss”.

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Peter Lynch

Peter Lynch é conhecido como um dos gestores de fundo mais bem sucedidos do mundo. “Durante os anos de 1977 a 1990, enquanto gestor do Fidelity Magellan Fund, Lynch conseguiu uma taxa anual de 29,2% transformando um investimento de US$ 1.000, 13 anos depois em US$ 28 mil. Seu fundo teve um desempenho consistente, ganhando do mercado de ações em todos os seus 13 anos, exceto dois. A base de ativos cresceu de US$ 18 milhões para US$ 14 bilhões, tornando-o o maior do mundo e atraindo mais de 1 milhão de acionistas quando ele decidiu sair.” Os Grandes Investidores. Arnold, Glen.

Apesar de ser um profissional relativamente convencional, trabalhando para um dos Assets mais tradicionais americanos que é a Fidelity, Lynch tinha muita personalidade e opiniões pouco convencionais sobre diversos assuntos da área de investimentos.

Dentre essas suas visões muito pessoais e nem sempre alinhadas com o pensamento convencional da área de investimentos está o conceito de que o gestor amador tem condições semelhantes, se não melhores, de competir do que o gestor profissional. Ele acha que os gestores de fundo profissionais tem uma propensão a errar junto com a massa por conseguirem explicar melhor a má performance comparando a sua com a de seus pares que também apresentaram resultados ruins em determinados períodos em função de questões econômicas exógenas do que em adotar posições diferentes da média dos gestores e correr o risco de acertar ou errar sozinho. Keynes já havia identificado essa questão algumas décadas antes quando afirmou uma das frases que são constantemente lembradas: “A sabedoria ensina que é melhor para a reputação fracassar de modo convencional do que ser bem sucedido de forma não convencional.” A pressão sobre um gestor de fundos de casas grandes e conhecidas por resultado é muito grande, ao mesmo tempo que se exige que os fundos não tomem muito risco e sejam conservadores, objetivos muitas vezes antagônicos. Este tipo de raciocínio tira muito a liberdade dos gestores que acabam tendo posições em ações muito semelhantes e apresentando performances que gravitam em torno dos benchmarks. Podemos citar como exemplo aqui no Brasil alguns chefes de Asset inexperientes e com traços de esquizofrenia, que pedem para os gestores baterem a bolsa quando ela performar bem e for positiva, mas por outro lado ganhar do CDI em casos de realização da bolsa. Objetivos claramente conflitantes.

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Charlie Munger

O colunista do Wall Street Journal, Jason Weig, fez uma breve descrição dos desafios principais em investir.

“Se fosse fácil ser como Charlie Munger, não existiria apenas um. Se transformar numa máquina de aprender com múltiplos modelos mentais já é um trabalho árduo. Mas mesmo as poucas pessoas que atingirem esse nível evolutivo podem não ser bem sucedidas por não terem o temperamento adequado. Essa é a razão porque Buffett e Munger voltam constantemente ao Graham: Ser um investidor que vai contra a corrente exige uma coragem extrema e uma calma implacável. Buffett fala constantemente sobre a estrutura emocional; Charlie frequentemente diz que muitos investidores, independente do qual inteligentes eles são, não serão bem sucedidos se tiverem o temperamento errado. Jason gosta de usar uma palavra da filosofia grega antiga para descrever essa capacidade: ataraxia ou imperturbabilidade perfeita.”

Munger gosta de dizer que um investidor bem sucedido nunca deixa de ser uma “máquina de aprender”. Por isso é preciso estar constantemente lendo e relendo livros e pensando sobre investimentos. E Munger afirma que ele não conhece nenhum gestor bem sucedido que não seja um leitor voraz. Essa última frase do Munger é muito importante pois tem muito a ver com a criação desse blog. A idéia aqui é estimular as pessoas com análises de livros, expondo idéias e fazendo paralelos com o mercado financeiro brasileiro. A discussão livre de idéias é um caminho fundamental de desenvolvimento. Nesse sentido foi importante começar esse blog com o Munger, talvez um dos investidores mais dedicados à leitura e aos estudos como ferramenta para melhorar a qualidade do processo de investimentos. Estaremos abordando diversos livros, artigos e idéias que possam contribuir para o desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro. Iremos passar por diversos investidores, livros e situações que ajudem a entender o complexo mundo do mercado financeiro.