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Baseado nos conceitos de valor intrínseco e margem de segurança, Graham desenvolveu duas visões: investimento defensivo e investimento empreendedor (ou agressivo).

No investimento defensivo o investidor deve obter um retorno normal focando em segurança e seguindo uma lista de verificação simples que leva a uma análise superficial e pouca necessidade de mudança de posições. Em geral são empresas já maduras, com histórico de resultados financeiros consistentes e pouco voláteis, múltiplos atrativos, estrutura forte de balanço e boa pagadora de dividendos. Esses critérios, em geral, excluem as empresas que apresentam crescimento mais forte.

No investimento empreendedor Graham propõe critérios relativamente semelhantes às ações defensivas, mas com parâmetros menos rigorosos, permitindo small caps e empresas que não tenham um histórico de resultados tão consistentes. Neste tipo de investimento, Graham sugere que seja feita uma análise mais profunda com projeções de resultados futuros, análise de mercado, concorrência e da qualidade da gestão. Aqui também começa a se delinear o conceito de círculo de competência desenvolvido mais prá frente por Buffett. Nesse sentido, essa carteira deve ser mais concentrada.

As pessoas acham que se montarem uma carteira semelhante ao índice irão performar próxima do benchmark, o que é uma verdade, mas acham também que com algum esforço de análise poderão ganhar do mercado, o que não é comprovado. Muitos gestores com equipes experientes não apresentam rentabilidades consistentemente maiores que a média do mercado.

Graham ressaltava que investidores que quisessem aplicar o investimento empreendedor precisariam ter muita dedicação de tempo e esforços na análise das empresas. E quanto mais detalhado e fundamentado fosse essa análise maior a probabilidade de obter bons resultados.

Três tipos de empresas foram citadas por Graham como candidatas ao investimento empreendedor: (i) grandes empresas desfavorecidas, que são impopulares, mas que tem recursos para enfrentar períodos ruins e podem responder rápido em situações favoráveis de mercado.; (ii) empresas de segunda linha que estão sendo negligenciadas pois o mercado costuma glamourizar algumas ações ou setores, permitindo o aparecimento de oportunidades e (iii) ações cíclicas que não estão apresentando uma perspectiva favorável no momento e cujos preços estão exageradamente baixos. O mercado, muitas vezes tende a pensar linearmente, extrapolando os momentos bons e ruins e se esquecendo da ciclicalidade.

Graham não costumava girar muito sua carteira e mantinha seus investimentos mais por anos do que meses. Esse é um tema que tem sido muito debatido pois alguns investidores acham que atualmente os investimentos devem ser mais dinâmicos que no passado. Graham vendia uma ação em duas situações, se: (i) a qualidade da empresa se deteriorasse, ou (ii) se o preço aumentasse para um nível não justificável por algum valor estimado. Ele ressaltava bastante o ponto de que a busca diligente pelo valor intrínseco é o que dava segurança ao investidor para não vender a ação em função dos movimentos irracionais causados pelos especuladores.

Buffett aplicou muitos dos conceitos de Graham, mas foi questionando e procurando evoluir alguns conceitos. Por exemplo algumas empresas que aparentemente estavam baratas, poderiam continuar baratas ou levar tanto tempo para melhorar que não justificava o investimento.

“Primeiro, o preço de “barganha” original provavelmente não acabará sendo uma jogada tão grande afinal. Em uma empresa complicada, logo que um problema foi resolvido, surge outro – nunca há somente uma barata na cozinha. Em segundo, qualquer vantagem inicial que você assegura vai rapidamente erodir pelo retorno baixo que a empresa gera. Por exemplo, se você compra uma empresa por US$ 8 milhões que pode ser vendida ou liquidada por US$ 10 milhões e, rapidamente faz isso, vai conseguir altos retornos. Mas o investimento vai desapontá-lo se a empresa for vendida por US$ 10 milhões em 10 anos e nesse interím tiver ganhado e distribuído, anualmente, só uns poucos centavos sobre o custo. O tempo é o amigo da empresa maravilhosa, o inimigo da medíocre.”

 Buffett, W. E. Carta aos acionistas incluída com o Annual Report of Berkshire Harthaway Inc. de 1989.

Buffett  fez outro comentário sobre esse tema de comprar empresas muito baratas esperando uma reestruturação por parte da gestão.

“É muito melhor comprar uma empresa maravilhosa a um preço justo do que uma empresa medíocre a um preço maravilhoso. Quando uma diretoria com reputação de brilhante entra em uma empresa com reputação de má empresa, é a reputação da empresa que permanece intacta.” Idem

Ao contrário de muitos de seus sucessores que se transformaram em bilionários, Graham não ganhou muito com seus investimentos. Quando faleceu em 1976, seus bens estavam avaliados em US$ 3 milhões. Mas ele pode ser considerando como o pioneiro no desenvolvimento dos conceitos até hoje aplicados na análise fundamentalista de ações.

Texto baseado no livro “Grandes Investidores. Glen Arnold”

Graham desenvolveu três posturas relacionadas para investimento: (i) o valor atual do investimento, o investimento de valor defensivo e o investimento de valor empreendedor – cada um com certos fatores essenciais.

Esse investimento foi a base do sucesso de Graham nos anos 1930 e 1940. No investimento sobre valores de bens atuais Graham entra na avaliação do balanço da empresa e nos informes financeiros buscando empresas subavaliadas pelo mercado, valendo menos que o patrimônio líquido, aquilo que chamaríamos de índice de preço sobre o valor patrimonial.

Graham fazia um cálculo de patrimônio líquido através do seguinte raciocínio, ele pegava os bens atuais, deduzia todas as dívidas e dividia isso pelo número de ações chegando assim a um Valor Líquido dos Bens Atuais por Ação (NCAV – Net Current Asset Value per Share).

Graham também recomendava uma análise qualitativa da empresa, no sentido de ver se a análise quantitativa estava consistente e se as perspectivas para a empresa eram realmente positivas. Estes eram sugestões de alguns pontos a serem focados na análise quantitativa: (i) posição competitiva da empresa dentro da sua indústria; (ii) características operacionais da empresa; (iii) as perspectivas para a empresa e (iv) as perspectivas do setor econômico do qual ela faz parte.

Graham foi o precursor e o organizador do atual raciocínio de avaliação de uma empresa no sentido do investimento.

Ele entendia que em épocas de queda de mercado os investidores são envolvidos pelo medo  e que coisas piores ainda estão por vir, que muitas empresas possam não sobreviver, terminando valendo zero. Numa crise muito forte, como a que ele vivenciou em 1929, muitas empresas podem não sobreviver, mas uma parcela considerável de empresas irão sobreviver e podem ser compradas por valores muito baratos. No meio da crise, os investidores tem dificuldade de separar as boas empresas das que terão problemas e poderão não resistir.

Investimentos NCAV exigem que o investidor tenha paciência em esperar a recuperação da empresa para que o preço de mercado reflita as transformações pelas quais uma empresa em crise terá de passar até voltar a ser saudável e apresentar boa rentabilidade. Essas empresas estão muito baratas, mas não existe nenhum trigger que chame a atenção do mercado para a distorção de preço. Ele ressaltava também a importância de diversificação porque algumas empresas não irão entregar as suas expectativas.

Texto baseado no livro “Grandes Investidores. Glen Arnold”

O principal conceito da escola valor, na época de Graham e Dodd e atualmente, é a prática de comprar ações por um preço menor do que elas valem – é o famoso raciocínio de comprar um dólar por 50 centavos. E o investimento nessas ações descontadas implica na noção de margem de segurança, ou seja, uma garantia que permite algum espaço para errar, imprecisões, azar, ou as vicissitudes da economia ou do mercado. Enquanto alguns consideram que o investimento seguindo os princípios da escola valor é um processo mecânico de identificação de barganhas, é na verdade uma sofisticada filosofia de investimentos que recomenda uma análise fundamentalista profunda da empresa, horizonte de investimento de longo prazo, análise do risco para obter limites, e resistir às armadilhas psicológicas.

Muitas idéias e princípios foram criadas por Graham e Dodd, e foram passando por evoluções até os dias de hoje. Um desses conceitos é a percepção de que os mercados são eficientes e os preços das ações em determinado momento refletem com precisão os fundamentos da empresa. Alguma vezes o mercado precifica uma ação corretamente, mas muitas outras não. E os mercados tendem a ser bastante ineficientes no curto prazo, mas tendem a ser mais racionais no longo prazo, pois os resultados das empresas ao longo do tempo vão confirmando ou negando os cenários desenhados pelos analistas e investidores. Nas palavras de Graham e Dodd, “O preço de uma ação é um elemento essencial com frequência, de forma que uma ação pode estar refletida adequadamente nesse preço ou não.” Aqueles que julgam que o mercado é uma máquina precisa de chegar ao valor justo das empresas estão sendo levados emocionalmente pelo instinto do rebanho. A melhor abordagem é comparar o mercado com uma máquina de votação – um concurso de popularidade influenciado pelo sentimento – e nessa condição aparecerão grandes oportunidades de investimentos decorrentes de distorções de preços.

Para Graham a análise de uma empresa começa pela análise financeira, coletando dados passados e procurando de forma conservadora projetar resultados futuros. Também é importante entender o setor e o ambiente competitivo no qual a empresa está inserida, além da qualidade da direção. Ele era muito crítico em relação às projeções futuras, principalmente por ter presenciado tantas projeções de lucros excessivamente otimistas no final dos anos 1920 transformadas em poeira. Também começou com Graham a importância tanto da análise quantitativa, quanto da qualitativa. A análise qualitativa é que dá suporte para a quantitativa pois muitos elementos, aparentemente subjetivos, são fundamentais na projeção dos resultados.

Graham investiu em empresas ruins e situadas em setores ruins e que eram evitadas pelo mercado e ganhou dinheiro. Ele alertava para o risco de investir em empresas glamourosas antecipando resultados ainda melhores e se frustrar. E nesse caso como essas empresas já estavam caras, a correção no preço das ações era mais forte. Existe o conceito de reversão a média no qual empresas que estão com um desempenho inferior tendem a evoluir para a média com melhoras na gestão e buscando se aproximar dos líderes mais rentáveis do setor. Enquanto que empresas que estão num nível de excelência tem mais dificuldade de surpreender o mercado positivamente.

A estabilidade da empresa, e consequentemente dos resultados, também era um aspecto importante na análise do Graham. Ele preferia investir em uma empresa que não tivesse uma margem tão alta, mas que apresentasse uma estabilidade de resultados quando olhado o histórico, em detrimento de uma empresa mais glamourosa que apresentasse margens mais altas, mas com grande volatilidade nos números operacionais e financeiros.

O conceito de margem de segurança ganhou notoriedade nas palavras do Graham. O valor deve estar bem acima do preço pago para que possamos ter estômago para aguentar flutuações de preço pra baixo mais significativas. Pode-se fazer um paralelo com a margem de segurança para se projetar pontes ou navios, ou seja, é dimensionado um estrutura que é mais do que necessária para aguentar tudo que é normal e até eventos muito pouco prováveis.

“Houve momentos na história da Bolsa de Valores, como o crescimento de 1972, em que Graham declarou publicamente que havia uma margem de segurança inadequada. Em 1972, seu raciocínio era de que, embora o poder estimado de ganho das ações estivesse maior do que a taxa de retorno dos títulos do governo, a diferença não era o bastante para garantir uma margem de segurança, dada a vulnerabilidade do retorno sobre o patrimônio para quedas no ambiente empresarial. Assumir o risco não era suficientemente compensador. Isso foi julgado profético depois da forte queda de 1973-74. Os investidores em 1972, como os de 1929, negligenciaram a necessidade de padrões de valor bem estabelecidos e se asseguraram de que os preços pagos não estivessem muito perto da linha de corte, já que isso significaria que os bons valores estavam muito perto dos ruins. Na verdade, os valores bons deveriam estar bem abaixo daquela linha.

Em investimentos você tem de fugir da idéia que você tem de estar investido. Você pode pacientemente esperar pela margem de segurança para entrar no mercado de ações ou em uma ação específica.

Texto baseado nos livros “Grandes Investidores. Glen Arnold” e “Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin e Michael Van Biema.”

A primeira edição do livro “Security Analysis” começa com a frase de Horácio do Livro Ars Poética: “Many shall be restored thar now are fallen and many shall fall that now are in honor.” Numa tradução livre esta frase seria “Muitos que agora estão caídos se recuperarão e muitos que agora estão muito bem irão cair.” Esta frase representa bem a escola de investimentos valor que procura empresas que o mercado não está dando o devido valor, mas que tenderão a se recuperar por terem bons produtos, serem competitivas e boa gestão. Por outro lado,  algumas empresas que estão numa fase muito boa e muito bem precificadas pelo mercado poderão decepcionar e apresentar quedas significativas no preço das ações. Essa frase também representa alguns investidores chamados de “contrarians”, que procuram ativos para investir nos quais o mercado tem uma visão negativa e que apresentem preços bem baixos.

“Um aluno muito capaz. Graham foi ágil em seus estudos, conciliando-os com uma grande variedade de empregos comuns aos jovens estudantes. Ganhou uma bolsa de estudo integral na Universidade de Columbia, com notas altas em todas as matérias, apesar de trabalhar meio período durante todo o curso. Conseguiu se formar em apenas dois anos e meio, no final de 1914. Antes de se formar, com apenas 20 anos, foi convidado a ingressar em três departamentos diferentes na Colúmbia: Inglês, Filosofia e Matemática. Ele não aceitou e, apesar, ou talvez por causa, da situação financeira da sua mãe, decidiu trabalhar em Wall Street, inicialmente como mensageiro, depois como escriturário, analista e finalmente como sócio.”

“Graham entrou no mercado financeiro em uma época de grandes mudanças. Em sua autobiografia, The memoirs of the dean of Wall Street escreveu: “Nos primeiros dias, o negócio de Wall Street era mais um jogo de cavalheiros, com um conjunto elaborado de regras. A ênfase era na descoberta de informações internas com pouca atenção dispensada à análise financeira. No entanto, nos anos 1920 , esse sistema estava começando a declinar, e em seu lugar estavam aparecendo as ferramentas modernas de análise financeira. Graham foi pioneiro desse novo regime, usando sua inteligência privilegiada para analisar títulos.”

“Durante a Grande Quebra de 1929-32,os até então lucrativos investimentos de Graham amargaram perdas de quase 70% do capital. Isso mudou sua atitude em relação às posses materiais e ele resolveu não ser levado por gastos que não podia bancar. Nunca mais quis ser manobrado ou motivado pela ostentação e luxos desnecessários. Mais que isso: Graham refletiu profundamente sobre o período 1928-29 para tentar descobrir quais foram os erros fundamentais. Concluiu que investidores tinham se convertido em especuladores. Na verdade, a palavra investidor não deveria ser aplicada a eles. Tinham distorcido ideias equivocadas de valores de investimentos e se afastado de princípios centrais. Esqueceram que é preciso muita cautela para avaliar ações se a idéia é ter uma postura segura.”

Texto baseado nos livros “Grandes Investidores. Glen Arnold” e “Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin e Michael Van Biema.”